（一）光线传媒：国内领先的民营影视集团

光线传媒是国内领先的民营影视集团。公司以内容为核心、以影视为驱动，在横向的内 容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局。横向积极实现板块延伸，涉足品类包括 电影（核心品类）、电视剧、动漫、音乐、游戏等。此外，公司也向产业链的上下游延伸， 通过收购互联网票务平台猫眼实现渠道拓展和内容协同等。公司当前主营业务板块包括： 1）影视业务板块：主要包括电影、电视剧（网剧）等；2）动漫业务板块。主要包括动画 影视及动漫题材的真人影视等；3）内容关联业务板块，主要包括艺人经纪、音乐、文学、 实景娱乐等；4）产业投资板块，主要指公司对其他公司及实体的股权投资，均以内容投 资和战略投资为核心，其中影视及动漫业务为公司核心利润贡献板块。

(资料图片)

我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：

（1）1998 年 10 月-2004 年 3 月：成立初期

专注于电视娱乐节目制作发行。光线传媒的前身“光线电视策划研究中心”于 1998 年 10 月成立，在成立初期共制作了十几档综艺节目，其中不乏有当时的王牌节目。如在 1999 年 7 月横空出世的《中国娱乐报道》，仅 3 个月其平均收视率就超过了 8%，覆盖 60 多家 省市级电视台，并且在 2000 年初覆盖的电视台数量超过了 150 家，收视观众达到 3.15 亿，被称为“娱乐界的新闻联播”，位列 2000 年中国电视节目榜最佳娱乐节目第一名。 此外，在 2000 年 5 月制作出《娱乐人物周刊》，在 2001 年 4 月推出被誉为“中国的格莱 美”的音乐类电视节目《音乐风云榜》。得益于光线创始人王长田的敏锐眼光以及精密布 局，光线逐渐成为中国最大的电视节目制作方和发行商。

（2）2004 年 4 月-2015 年 9 月：转型腾飞期

进军影视业，成为电影行业最强“黑马”。2005 年，国内电影行业迎来大爆发，光线传媒 抓住机遇，进军电影行业。光线于 2006 年发行了第一部电影《伤城》，获得了 1418.2 万 美元票房收入，取得了突破性成功，此后公司全面转型为"传媒+娱乐"的商业运营模式。 2011 年 8 月 3 日，光线传媒成功在中国 A 股市场创业板上市，并且在一年后迎来了大爆 发。2012 年公司主投、主发行的《人在囧途之泰囧》实现大爆，最终达到了 12.70 亿元 的票房，也创下当时国产电影票房纪录。2011 年开始光线传媒持续扩张电影业务、积极 布局电视剧业务，影视剧业务收入由 2011 年的 2.79 亿元迅速增长至 2015 年的 13.78 亿 元。以惊人的速度跻身中国电影行业前茅，成为最强“黑马”，为“传媒+娱乐”的两条腿战略再添重要砝码。

（3）2015 年 10 月至今：纵向加深期

布局动漫，收购猫眼，开拓上下游，纵向加深。2015 年，光线宣布成立彩条屋，在国产 动漫电影工业化发展初期大力布局动画电影业务，此后光线采取了一系列资本动作，大 规模投资有潜力的动画公司，2015 年 7 月投资十月文化、2016 年 8 月投资青空绘彩、 2017 年 4 月投资好传动画等。这些公司涵盖了三维动画、二维动画、漫画、游戏、版权 等领域，实现了从动漫 IP 开发、作品制作到衍生品销售的完整产业链布局。光线传媒在 动画电影业务方面的布局也获得了丰厚的回报，如今，光线传媒已成为国内动画影视行 业的龙头，代表作包括《大鱼海棠》、《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》和《深海》等。《哪 吒之魔童降世》更是国产动画电影实现飞跃的里程碑，创下了 50.35 亿的动画电影票房纪 录。此外，光线传媒积极布局产业链上下游，持续扩展内容投资。2016 年光线传媒和光 线控股购入天津猫眼文化 57.4%股权（此部分股权现变为对猫眼娱乐的持股），打通产业 链下游，同时积极开展艺人经纪、导演编剧培养、实景娱乐等产业链上游业务。

（二）股权结构与管理层：股权结构较为集中，管理层经验丰富

公司股权结构较为集中。截至最新的公开信息披露（23H1），王长田先生通过光线控股间 接持有公司 35.53% 的股份，此外其妻子杜英莲、妹妹王牮和弟弟王洪田也合计持有部 分股权，使得王氏家族为公司第一大股东。除此之外，其余股权相对分散，在这种相对 稳定的股权结构下，高层能够实现自主独立做出决策且高效执行。

高管团队稳定，人员经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，且共事多年， 对集团文化认同感较强。公司创始人王长田先生于 1998 年毕业于复旦大学新闻系，后赴 全国人大常委办公厅新闻局任职。1995 年，加入北京电视台，并与李德来先生（现光线 传媒副总经理）合作推出《北京特快》新闻节目。仅一周时间，该节目便跻身地方台前三 收视率之列。其具备丰富的娱乐媒体行业工作经验，以及敏锐的行业洞察能力，是公司 核心的灵魂人物。

（三）财务分析

公司营收稳健增长，20 年起受疫情影响短暂下滑。公司在 19 年迎来了深耕动画电影的 硕果，全年营收同比增长 89.70%。公司 20 年起受疫情影响较大，业绩有所下滑，但亦显 示头部公司较强的韧性，营收仍维持在 10 亿元左右。

从营收结构看，公司主要包括电影及衍生业务、电视剧业务、经纪业务及其他三大业务。 1）电影及衍生业务是核心主业，贡献绝大部分收入（22 年其营收占比为 78.57%）；2） 经纪业务及其他增长较快，已成为第二大收入来源，其营收占比 22 年达 21.39%（21 年 同期仅为 12.55%）；3）电视剧业务占比相对较小（22 年仅为 0.05%）。

公司毛利率相对较高，但受疫情影响短期承压。18-19 年公司综合毛利率分别为 33.26%/44.76%，整体维持高位，主要系公司拳头产品以动画电影为主，与真人电影相比 成本更为可控。此后，20/21/22 年毛利率分别为 53.03%/34.37%/19.10%，20 年公司毛利 率有所上升，系疫情刚开始产生影响，人工成本减少，21 年公司毛利率已恢复正常水平， 但由于 22 年疫情反复+影片上线较少，公司毛利率较大幅下降。23H1 受益疫后放开+影 片正常上线，毛利率有所回升。

费率有所波动。公司管理费率有所波动，主要系公司营收端受疫情影响有所波动，而人 员费用相对固定；此外销售费率和研发费率相对稳定。 利润端受疫情影响波动较大。公司 2018 年、2019 年分别实现归母净利润 13.73 亿元、 9.48 亿元，表现出色；但 20 年开始受疫情影响，且公司亦有较多资产减值行为，公司归 母净利润有所下降。2023H1 公司实现归母净利润 2.03 亿元（yoy+1.12%）,除主业贡献外， 亦有部分投资收益增量（23H1 实现投资收益 0.48 亿元，主要系猫眼娱乐贡献）。

（一）电影大盘：供需双端改善，复苏速度超预期，优质影片竞争力提升

大盘复苏持续进行，大档期表现突出。1）大盘看，今年电影行业顺周期趋势明显，虽上 半年逐月表现有所反复，但下半年已入佳境，其中 6 月票房 41 亿元，接近影史同期最高 水平；7 月票房 87 亿元，创影史同期新高。截至 8 月 26 日，2023 年电影大盘实现票房 421.2 亿元，观影总人次 9.87 亿人；2019 年同期电影票房为 442.69 亿，观影总人次为 11.73 亿人。复苏节奏看，票房大盘已恢复约 95%，观影人次已恢复约 84%。2）结构化 视角看，大档期超预期复苏，周末档仍需等待。复盘历史表现，今年重点档期票房都取 得了不错的表现，春节档/五一档/端午档分别为历年同档期第 2/3/2 名（2011 年至今）， 当前仍在进行中的暑期档态势良好，截止 8 月 26 日，暑期档已实现票房 199.78 亿，达到 19 年同期 117%（171.26 亿）。

如何看待今年的复苏？1）供给端看，今年或为供给大年。国产片制作影响已基本于 21 年消化，此前积压的影片预计将于今年充分消化，带来国产影片供给迅速提升；此外，进口片引进审核放松，数量明显增多，也将带动大盘供给数量增长。截至 2023 年 8 月 26 日国内新上映电影数量达 327 部，恢复至 19 年同期水平（313 部）。今年供给起量背景 下，爆款单片产出概率会相对提升，带动电影大盘增长。例如端午档黑马《消失的她》， 暑期档《封神第一部：朝歌风云》《孤注一掷》等。2）需求端看，观影需求逐渐恢复，已 入佳境。大档期票房及观影人次表现即验证了复苏的需求。截止 8 月 26 日，国内观影人 次已恢复至 2019 年同期的 84%。

优质内容竞争力加强，长期看，优质内容观影需求仍然存在，头部影片占比持续提升。 优质影片与影院适配度高，观影需求仍然存在。以中国电影票房总榜排名为例，排名前 10 的影片中有 6 部为 21 年之后上映，占据大部分，且《长津湖》（2021.9.30）、《你好， 李焕英》（2021.2.12）分别排名第 1/3 名，显示疫情后仍存在强劲的优质影片需求。头部 优质内容票房占比整体呈现提升趋势，2018-2022 年排名前五的电影票房占大盘比例分别 为 25%/31%/47%/40%/44%，排名第一的电影票房占比分别为 6%/8%/15%/12%/14%。

（二）动画电影：赛道格局齐占优

动画电影赛道优异。1）成本更加可控：与真人电影相比，无需支付高昂的明星片酬（国 家多次颁布限薪令，提出全部演员总片酬不得超过制作总成本 40%，片酬成本占比可见 一斑），动画电影的制作成本相对较低且更易控制，大部分虚拟场景和角色可以直接通过 计算机生成，减少了大规模的实景拍摄和道具制作成本，且可在 IP 续作时得以复用，降 低后续制作成本。2）生命周期更长，系列化更易实现：动画电影通常会花费大量的时间 和精力来构建一个丰富多彩的世界观和独特的角色设定。在讲述一个完整的故事后，往 往还有很多未被触及的故事潜力。拍摄续集可以继续延续主角的冒险旅程，深入探索角 色的成长和发展。观众对于影片的剧情和角色情感投入也会促使他们期待续集的到来。 3）商业效应显著：动画电影为创作衍生产品（如玩具、游戏、图书、服装等）提供了丰 富的素材和故事背景，衍生产品的销售也能为动画电影带来额外的收入来源。此外，成 功的动画电影常常能够成为有价值的 IP，从而吸引其他产业和品牌进行授权合作及商业 化，包括电视剧、游戏、主题公园、漫画书等。

自 2015 年国产动画电影进入新国漫崛起初期以来，国产动画电影市场占有率基本维持 在 10%-15%，与北美等成熟动画电影市场的 15%-20%市场占有率相比仍有差距，后续 仍有较大空间。《哪吒》、《大鱼海棠》、《姜子牙》等动画电影目前仅上映第一部，续集将 从明年开始陆续上映，新国漫仍处于崛起初期。

国产动画电影票房保持高集中度。国内过亿票房动画电影贡献 75%-85%票房，而数量只 占 15%-20%，利好国内头部动画电影院制作厂商（光线传媒/追光动画/华强方特等）。

（一）动画电影：对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头

1、作品质量极高，过往作品经过市场反复验证，稳居细分赛道龙头

公司专攻动画电影领域，作品反复被验证。公司动画电影代表作有《哪吒之魔童降世》 （票房 50.35 亿）、《姜子牙》（票房 16.02 亿）、《深海》（票房 9.19 亿）、《大鱼海棠》（5.73 亿）等。中国影史动画片票房排名第一、第三、第十一的作品皆由光线制作，稳坐国产动 画电影领域头把交椅。其中《哪吒之魔童降世》更是成为国产动画电影发展的里程碑之 作，创下多项票房纪录，亚洲动画电影票房第一，成为新国漫崛起初期的巅峰之作。在 中国主要的动画电影制片公司中，光线传媒在动画电影的数量、总票房和作品影响力等 方面都处于显著的领先地位。

2、领先地位源于何处？布局早+布局广+制作团队质量高

对外——通过一系列资本运作网罗优质团队，实现全产业链覆盖。国内动画电影行业发 展较晚，优质人才仍较为稀缺，公司较早即布局动画电影领域，2015 年成立彩条屋，定 位于全产业链的动漫公司，积极绑定优质团队，对外投资超 20 家动画公司（且多为业内 头部的团队），包括田晓鹏的十月文化（《大圣归来》、《深海》等），饺子的可可豆动画（《哪 吒之魔童降世》），李炜的中传和道（《姜子牙》）、彼岸天（《大鱼海棠》）、全擎娱乐、玄机 科技（《秦时明月》）、颜开文化、易动传媒、青空绘彩等，团队风格多元，涵盖二维三维 动画电影的投资开发及制作、宣发、IP 衍生品制作等全产业链。

对内——成立光线厂牌，孵化中国神话 IP 宇宙，明年起将陆续有作品上映。2022 年公 司成立新厂牌光线动画，并宣布孵化中国神话宇宙体系，目前该神话宇宙的世界观和重 点人物、事件的框架已初步构建完成，部分具体项目已经在创作之中，目前光线动画的 第一部作品《小倩》在制作中，预计将于明年上映，预计从后年起每年都会有神话宇宙 系列的作品上映。 我们认为光线厂牌的成立将进一步扩大公司产能，长期看打开想象空间。一方面，光线 动画的成立有利于扩大公司产能，提升产品和 IP 的把控力，且有助于建立公司体系内的 动画电影工业化制作能力。此外，公司还在内部组建了动画制作团队，长期看有望保障 公司项目产出的稳定性和可持续性。另一方面，随着光线动画的成立，光线将能够更加 有针对性地开发和制作一系列具有中国文化特色的神话宇宙动画电影，IP 宇宙的成立与 拓展有望提升公司知名度，并打开长期变现空间（参考迪士尼 IP 宇宙、漫威宇宙）。 此外，公司推出了重品质的漫画 APP《一本漫画》，切入上游 IP 孵化领域，其有望成为 公司 IP 的“蓄水池”，为公司的动画电影业务提供稳定的内容来源。目前孵化的作品有 《京天吃什么》、《妙先生之彼岸花》等。

3、内容储备丰富，优质 IP 有望发挥更大价值

展望后续，公司动画电影项目储备丰富。一方面涵盖了部分热门 IP 的续集，如《哪吒之 魔童闹海》（《哪吒之魔童降世》续作，（前作票房超 50 亿）、《姜子牙 2》（前作票房 16 亿）、《大鱼海棠 2》（前作票房 5.73 亿）、《西游记之大圣闹天宫》（田晓鹏导演的《大圣 归来》续作，前作票房 9.54 亿）等；此外，仍有较多多元化题材（包括中国神话宇宙系 列）的动画电影持续推进中，包括《朔风》、《八仙过大海》、《大理寺日志》、《相思》、《小 倩》、《凤凰》、《红孩儿》、《二郎神》、《去你的岛》等，目前已具备每年 2-3 部电影的生产 能力，且产能在持续提高，后续有望每年有稳定数量的动画电影定档上线。

（二）真人电影：贯彻以小博大战略，特定领域优势明显

真人电影领域，光线贯彻“以小博大”战略。一方面，公司深耕青春等细分题材。相较 于商业化大片，一般青春题材影片成本低、风险小，且契合大众审美，成功率相对较高。 另一方面，公司擅长启用新人导演与新人演员，主动实现成本控制。复盘公司投资的真 人电影，不乏较多非著名或演员转行的新导演，这些导演相对成本较低，且本身具备流 量和演技优势，对整体内容制作以及后期宣发都有潜在的增量价值，更易提高成功率。 此外，公司也积极布局人才培养和人才合作计划，签约了大量编剧和导演为后续创作提 供保障。该策略下，公司以青春、喜剧题材为切入点，在确保高品质制作的前提下，以小 成本取得高票房成绩，公司在这些电影类型中的票房较为稳定，该策略使得公司整体盈 利能力较为稳定。 2013 至今，光线每年至少推出一部主投的青春爱情类电影，2013 年至今这类电影的平均 票房超过 3 亿元，其中不乏低成本高回报率的爆款。例如公司在 2021 年以小成本制作推 出的爱情片《你的婚礼》，实现上映六天破六亿的佳绩，最终实现票房 7.89 亿元，在 2021 五一档中票房占比超过 40%。

（三）上下游协同：多元布局艺人经纪业务，产业投资实现全产业链布局

1、艺人经纪业务：发展较快，与影视业务协同明

显 公司积极布局艺人经纪业务，与影视业务协同明显。根据公司官方介绍，目前光线签约 艺人包括丁禹兮、章若楠、任敏、辛云来等。公司的多位旗下艺人积极参与公司主控主 投的电影制作。例如，今年内上映的青春爱情电影《这么多年》以及去年上映的《我们的 样子像极了爱情》等，均由公司的艺人担任主演。随着公司旗下艺人参演影片的数量逐 渐增加，艺人知名度以及粉丝规模亦随之逐步扩大，有助于带动公司制作的新影片的票 房表现，形成上下游协同发展、相互促进的良性循环。

综上，公司在青春片领域的内容制作成本相对较低，制作周期较短，且总体实现票房较 高。这种成功得益于公司自有艺人+新晋导演，二者合力降低了制作成本，真正意义上实 现了公司真人电影领域“以小博大”战略，实现了上下游协同。当前，公司的艺人在票 房上已有一定号召力，这为公司的青春爱情电影创造了独特的优势。

2、产业投资：收购猫眼，实现全产业链协同

光线传媒以收购猫眼娱乐为战略举措，进入了票务领域，打通产业链下游，以完善其产 业链布局。截至 2022 年底，光线传媒总裁王长田通过全资公司 Vibrant Wide Limited 和 香港影业国际分别持有猫眼娱乐 24.30%和 16.91%的股份，共持有 41.21%股份，从而使 光线传媒及其关联方成为猫眼娱乐的最大股东。而腾讯和美团分别是猫眼娱乐的第二大、 第五大股东。这一战略合作不仅使公司在电影行业有了更为扎实的基础，扩展了产业链 下游，有助于提升公司影片发行优势。同时，猫眼娱乐在影视行业中同样占据一定市场 份额，能为光线传媒贡献一定利润。

（一）中期维度：多部重磅产品或将上映，有望贡献较大弹性

立足 23 年：1）受益疫后行业放开，公司上线多部主投影片（春节档《深海》，五一档《这 么多年》，暑期档《茶啊二中》、《我经过风暴》（即将上映）），业绩同比 22 年修复明显； 2）此外公司主投真人电影《坚如磐石》（扫黑题材）定档国庆，由张艺谋导演，雷佳音/ 张国立/于和伟/周冬雨主演，此前市场关注度较高（猫眼想看人数为 5.7 万），或可贡献一 定惊喜。 展望 24 年，有望上线多部重点电影。动画电影《哪吒之魔童闹海》（饺子新作，前作票 房超 50 亿）、《小倩》（光线动画首部影片）,较大体量的真人电影《第二十条》（张艺谋导 演，雷佳音、马丽、赵丽颖主演，新现实主义题材）均有望于 24 年上线，有望贡献较大 弹性。

（二）长期维度：下限高，弹性足，衍生业务值得期待。

小成本真人电影保下限，动画电影贡献弹性，衍生业务长期可期待。一方面，公司坚持 “以小博大”战略，专注于小成本真人电影的制作，以稳健的姿态守住盈利下限，公司 相较于同业更稳健的盈利能力已被验证，预计后续有望保持。另一方面，公司动画电影 以高质量著称，有望为光线贡献较大弹性。此外，参考迪士尼，基于公司动画电影业务 以及中国神话宇宙的逐步建立，长期看衍生品业务有望贡献更大长期想象空间。此外， 随着 AI 技术的发展成熟，有望大幅降低动画电影制作成本，提高制作效率，优质 IP 与 AI 技术的结合有望发挥更大价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）